Outlook 2023: het jaar van de desinflatie

De coronapandemie is nog maar net, min of meer, achter de rug, of de economie en de financiële markten worden opnieuw geteisterd door een nieuwe plaag: de inflatie. De prijsstijgingen zijn sinds de zomer van 2021 plots sterk toegenomen, eerst in de VS en daarna in Europa en in de rest van de wereld. Olivier Colsoul, Senior Strategist bij AG, werpt een blik op 2023.

2020 was het jaar van het coronavirus. 2021 dat van het vaccin. 2022 is het jaar van het einde van COVID-19, van een dramatische terugkeer van de inflatie en van het begin van het conflict in Oekraïne. Hoe analyseert u de laatste maanden van economische onrust in de wereld?

Eerst en vooral wil ik zeggen dat de economie en de financiële markten zich na de pandemie razendsnel hebben hersteld, en dat boven alle verwachtingen. Wat deze ongeziene periode vooral kenmerkte, was de enorme veerkracht van gezinnen en bedrijven, dankzij ondersteunende begrotingsuitgaven, de vooruitgang op wetenschappelijk en technologisch vlak en de doeltreffende vaccinatiecampagnes. Ik ben dus vrij optimistisch over de toekomst, maar tegelijkertijd ook realistisch.

Helaas was het herstel dat in 2021 begon, van tijdelijke aard. Want in 2022 steeg de inflatie heel snel door de onverwachte oorlog in Oekraïne en de gevolgen daarvan voor de energieprijzen. De context is nu ingewikkelder en er zijn heel wat onzekerheden, maar dat betekent niet dat het ergste nog moet komen. Net als bij de gezondheidscrisis hebben de Europese regeringen maatregelen genomen om de energievoorziening tijdens de winter te garanderen en de energiefacturen van gezinnen en bedrijven te verlichten, soms door de gas- en elektriciteitsprijzen gedeeltelijk te bevriezen. Tegelijkertijd zijn inspanningen geleverd om het energieverbruik te verminderen. Het aanpassingsvermogen van de marktdeelnemers tegenover destabiliserende factoren kwam in de praktijk nog maar eens tot uiting, ook al had het beter gekund.

Het enige grote nadeel is de torenhoge inflatie die zich lijkt te verankeren ...
 

Het afgelopen jaar was de inflatie een heel onaangename verrassing. In Europa heeft ze zelfs de grens van 10% overschreden, een niveau dat we al 40 jaar niet meer hadden gezien. Het was ook ongewoon dat de prijsstijgingen in Europa nog groter waren dan in de VS. De belangrijkste oorzaken zijn cyclisch van aard en het gevolg van een onevenwicht tussen een beperkt aanbod en een aanhoudende vraag. Ik denk aan de heropening van de economie na de COVID-19-pandemie, het massale begrotingsherstel, het conflict tussen Rusland en Oekraïne en de stijging van de energieprijzen. Daarnaast kunnen er ook meer structurele factoren opduiken: het veranderde consumentengedrag dat vraag en aanbod beïnvloedt, de energietransitie en de impact ervan op de energieprijzen en de herlokalisatie van bepaalde productiecapaciteiten in functie van de nieuwe geopolitieke situatie.

De centrale banken hebben lang gedacht dat de inflatie van voorbijgaande aard was en voornamelijk het gevolg was van een aanbodschok waartegen het monetaire beleid machteloos staat. Maar toen de inflatie bleef stijgen en zich over de hele economie verspreidde, reageerden de banken laat maar agressief. De centrale bankiers, met name de Amerikaanse Federal Reserve (FED), waarschuwden dat zij de inflatie hard zouden bestrijden, zelfs als dat een recessie zou veroorzaken. Dat lijkt ondanks alles de juiste strategie, want de strijd tegen de inflatie opgeven zou op termijn nog schadelijker zijn. Op dit moment hebben de centrale banken de duimschroeven al flink aangedraaid, meer nog in de VS dan in Europa. De renteverhogingen zijn nog niet voorbij, maar de centrale banken lijken bereid ze af te remmen nu de inflatie, die wel nog altijd te hoog is, haar hoogtepunt lijkt te bereiken of zelfs afneemt. Dit is al het geval in de VS, waar twee van de drie aanjagers van de inflatie, namelijk energie en goederen, een mooie vertraging vertonen. Aangezien dit wereldmarkten zijn, zou wat in de VS gebeurt ook naar Europa moeten overslaan, behalve wat gas betreft, waar Europa in een potentieel kwetsbare positie blijft.

Er is dus licht aan het einde van de tunnel?
 

De inflatie zou inderdaad logischerwijs moeten gaan afnemen. De grote vrees van de afgelopen maanden was dat er een prijs-loonspiraal zou ontstaan, d.w.z. een langdurige lus waarin de inflatie de loonstijgingen versnelt, die op hun beurt de inflatie aanjagen. Uit een recente analyse van het IMF blijkt dat de risico's op dit gebied onder controle zijn. Die risico's worden beheerst door drie factoren: inflatieschokken komen niet van de arbeidsmarkt, dalende reële lonen - na inflatie - helpen de prijsdruk te verminderen en de centrale banken voeren een agressief monetair verkrappingsbeleid. 2023 zou dus het jaar van de desinflatie moeten worden. De inflatie halveren mag geen probleem zijn, maar de inflatie daarna laten convergeren naar het streefcijfer van 2% kan moeilijker zijn.

Aangezien de economische situatie somber is en op korte termijn niet zal verbeteren, bestaat het gevaar dat de economie in een zware recessie terechtkomt. Dat is mogelijk bij een nieuwe geopolitieke/energieschok of door een al te restrictieve/schadelijke monetaire verstrakking. Ook het spookbeeld van stagflatie kunnen we niet uitsluiten als de inflatie veel langer aanhoudt dan verwacht. Maar in dit stadium lijken beide scenario's weinig waarschijnlijk. Ons scenario voor het komende jaar is een langdurige economische vertraging die uiteindelijk leidt tot een milde recessie, maar waarbij de inflatie sterker daalt dan de groei. Dit zou de koopkracht voorzichtig verbeteren en, als de werkloosheid niet te sterk stijgt, de consumptie en dus de economie stimuleren. De hoop is dat 2024 dan een relatief normaal jaar wordt, maar zover zijn we nog niet.

Welke activa presteren bij een forse economische vertraging goed?

Laten we beginnen met de obligaties. De paradigmaverschuiving is fundamenteel in vergelijking met de afgelopen jaren. Toen had de lage rente de aantrekkelijkheid van deze activaklasse sterk verminderd. De sterke stijging van de rendementen in combinatie met de toename van de spreads - risicopremies - geeft een nieuwe kijk op obligatiebeleggingen. Verdere rentedruk blijft mogelijk, maar wij zien veel waarde in investment-grade bedrijfsobligaties. Bovendien weerspiegelen de risicopremies ervan al in hoge mate de dreiging van een technische recessie. Dit compartiment bevat de beste ratings, is volgens historische gegevens relatief immuun voor wanbetalingsrisico's en toont rendementen van ongeveer 4%, wat op dit moment een 'meesterkoopje' is. Andere, meer speculatieve categorieën van vastrentende effecten of schuldpapier zijn nog aantrekkelijker, maar mogelijk ook volatieler. Dat schept beleggingsmogelijkheden, maar op een weloverwogen manier.

Hoe zit het met aandelen?
 

Momenteel zijn we relatief neutraal, maar op lange termijn constructiever. Ondanks de daling van de aandelenkoersen sinds het begin van het jaar, is hun aantrekkingskracht afgenomen. Er zijn aantrekkelijke alternatieven en de economische vertraging in combinatie met de aanhoudend hoge inflatie verkleint de winstmarges van ondernemingen en holt de verwachtingen over toekomstige winsten uit. Maar de dreigende technische recessie houdt niet noodzakelijk een winstrecessie in. Dit zou wel het geval zijn bij een harde landing van de economie. Dat is niet het scenario waar we van uitgaan, maar we moeten wel letten op een zorgwekkende verslechtering in die richting. Na de recente rally op de aandelenmarkten zijn de waarderingen iets te veel en te snel gestegen.

Bovendien is het zonder steun van bedrijfswinsten waarschijnlijk dat aandelen zullen schommelen zonder dat we een echte trend zien. Daarom denken wij dat een duurzaam herstel van de economie nog wel even op zich zal laten wachten. Er zijn daarvoor meer aanwijzingen nodig dat de renteverhogingen van de centrale banken ten einde lopen en dat de economie een zware recessie kan vermijden. Daar zullen beleggers volgend jaar naar kijken. Maar alles zal afhangen van nog een belangrijke variabele: inflatie of desinflatie.

Samengevat, na een heel destabiliserend jaar zou 2023 een terugkeer naar wat meer evenwicht mogelijk moeten maken ...

Economisch gezien was 2022 het jaar van een 'slowflation' - een krimp tussen vertragende groei en hoge inflatie. 2023 zal nog altijd gekenmerkt zijn door een trage economie en een aanhoudend hoge inflatie, met de schijn van stagflatie, maar de prijzen zouden een neerwaartse trend moeten vertonen. Er blijft nog veel onzekerheid, maar het vooruitzicht van een nakende piek in de rente van de centrale banken zou meer sereniteit op de financiële markten moeten brengen, vooral omdat er op dit moment kansen te grijpen zijn op de obligatiemarkten.