Oekraïne: niet alleen oorlog, ook een economisch conflict

Joe Biden heeft de economische sancties aangescherpt en heeft een verbod ingesteld op de invoer van Russische olie in de VS. De oorlog in Oekraïne heeft de kaarten herschud en Washington is op zoek naar alternatieven voor Russische olie, zelfs als dat betekent dat het zijn beleid moet herzien. Het vervangen van Russische olie is geen gemakkelijke opgave want Rusland is 's werelds op één na grootste exporteur van ruwe olie, na Saudi-Arabië. Venezolaanse olie nieuw leven inblazen is één hypothese. Maar de meeste deskundigen menen dat dit op korte termijn onhaalbaar is, gezien de vervallen staat van de Venezolaanse industrie. Een andere ommekeer zou de wederopstanding van een nucleaire overeenkomst met Iran zijn, waardoor het land al deze zomer zijn olie weer zou kunnen uitvoeren. Het Internationaal Energieagentschap (IEA) van zijn kant heeft aangekondigd dat zijn lidstaten 60 miljoen vaten olie uit hun noodreserves zullen vrijgeven om de markt te stabiliseren, maar dit vertegenwoordigt slechts 4% van zijn voorraden. De Verenigde Arabische Emiraten zeiden dat zij met hun uitgebreide kartelpartners zouden samenwerken om de productie te verhogen. Hun opmerkingen komen op een moment dat OPEC+ van alle kanten wordt opgeroepen om de sterke stijging van de ruwe olieprijzen als gevolg van de oorlog in Oekraïne af te remmen. Gezien de leidende rol van Rusland is de aanpak om de sluizen in kleine stapjes open te zetten niet veranderd. Hoewel de productiehoeveelheden in theorie vanaf april zouden moeten toenemen, is de OPEC+-alliantie in de praktijk niet in staat haar quota te halen, wat bijdraagt tot het tekort en de prijsstijging verder aanwakkert.​​

Nieuwe economische sancties tegen Moskou hebben de prijzen van gas, olie en andere grondstoffen de hoogte in gejaagd. In de aanloop naar het besluit van de VS om een embargo in te stellen, overschreed de prijs van een vat ruwe Brent-olie kortstondig de 130 USD, om zich later te stabiliseren op 110 USD. Rusland van zijn kant heeft gewaarschuwd voor "catastrofale gevolgen" voor de wereldmarkt indien alle westerse landen een embargo op Russische olie zouden instellen. In het kielzog van de sterke stijging van de prijs van het zwarte goud bereikte de Europese gasprijs recordhoogtes alvorens te corrigeren naar minder hoge niveau's. De energieprijzen blijven zeer hoog in absolute termen en hoger dan voor het uitbreken van het conflict. Er is dus een oorlogspremie ingebouwd in de prijzen.​

In overeenstemming met haar voorlopige verklaringen over de economische gevolgen van het conflict in Oekraïne heeft de ECB haar groeiprognose gematigd bijgesteld tot 3,7% (-0,5%) in 2022, 2,8% (-0,1%) in 2023 en 1,6% (ongewijzigd) in 2024. De inflatieprognose is verhoogd tot 5,1% (+1,9%) in 2022, 2,1% (+0,3%) in 2023 en 1,9% (+0,1%) in 2024. In het basisscenario wordt ervan uitgegaan dat de huidige verstoringen van de energievoorziening en de daling van het vertrouwen van tijdelijke aard zijn en dat de mondiale bevoorradingsketens herstellen. De ECB heeft echter ook twee alternatieve scenario's uitgewerkt, een "ongunstig scenario" en een "ernstig scenario", die verschillen wat betreft sancties, handel, vertrouwen en verstoring van de energievoorziening. In vergelijking met het geactualiseerde basisscenario zou het effect in 2022 overwegend negatief zijn, in 2023 gedeeltelijk negatief en in 2024 zelfs licht positief. De ECB heeft het nergens over stagflatie of recessie. Dit klinkt misschien optimistisch, maar we mogen niet vergeten dat de Europese economie de pandemie veel sterker dan verwacht heeft doorstaan en dat ze veel veerkracht heeft getoond, dankzij de steunmaatregelen die de Europese regeringen opnieuw in de pijplijn lijken te hebben. Wij zijn iets voorzichtiger dan de ECB en gaan uit van een langdurige periode van lagere groei en hogere inflatie ("slowflation"). Volgens ons kunnen de gevolgen van de oorlog in Oekraïne in de komende twee jaar groter zijn met een negatieve impact op de groei (-1% in 2022 of 3%; -0,5% in 2023 of 2%), maar positief voor de inflatie (+3% in 2022 of 5,5%; +0,5% in 2023 of 2,5%).​

Tijdens haar laatste vergadering heeft de ECB getoond dat zij voortgaat op de weg van normalisering van haar monetaire beleid. De ECB heeft echter een uitstapmogelijkheid opengehouden voor het geval de economische situatie verslechtert. Bovendien heeft de voorzitster uitdrukkelijk benadrukt dat de rente slechts geleidelijk zal worden verhoogd. Aan de overzijde van de Atlantische Oceaan lijkt de groei in de VS weinig hinder te ondervinden van het conflict. Alle voorwaarden zijn vervuld om het licht op groen te zetten voor een verhoging van de rentetarieven, zoals de voorzitter van de Fed in essentie heeft bevestigd. Zo laten centrale banken, ondanks de economische onzekerheden als gevolg van de oorlog in Oekraïne, het initiatief aan de regeringen om de economie te ondersteunen en concentreren ze zich op het bestrijden van de inflatie.​

Na een daling van de belangrijkste Europese indexen met zo'n 15% tot 20% ten opzichte van hun piek in januari, houden de aandelenmarkten al rekening met zeer sombere vooruitzichten. In korte tijd zijn de waarderingen zeer sterk gecorrigeerd. Zo is de koers-winstverhouding van de MSCI EMU-index gedaald van 15,6 vóór de gezondheidscrisis, tot 12,7 onlangs, wat betekent dat Europese aandelen 20% goedkoper zijn geworden. Daardoor is de risicopremie voor aandelen aanzienlijk gestegen. De vragen die beleggers momenteel het meest bezighouden, zijn of de Europese economie afstevent op een periode van stagflatie of terug dreigt te vallen in een recessie, en of dergelijke scenario's al ingecalculeerd zijn in de Europese aandelenkoersen. In het geval van stagnatie of matige stagflatie zou men kunnen uitgaan van een nulgroei van de winsten, hetgeen een koers-winstverhouding van 14,1 zou impliceren, in overeenstemming met het gemiddelde over 15 jaar, een periode waarin de winsten niet veel zijn gegroeid. We kunnen dan ook besluiten dat de aandelenkoersen een belangrijke mate van stagnatie en zelfs matige stagflatie hebben ingecalculeerd. In het geval van een echte recessie kunnen de aandelenmarkten daarentegen verder dalen. Ons basisscenario is echter een langdurige periode van lagere groei en hogere inflatie ("slowflation"). En vergeet niet dat de ECB zelfs in haar slechtste scenario niet uitgaat van stagflatie of recessie. Aangezien de context en de vooruitzichten zeer onzeker blijven, kunnen we verwachten dat de financiële markten volatiel blijven met scherpe dalingen gevolgd door sterke oplevingen in functie van de evolutie van de oorlog, de sancties en de energieprijzen. In elk geval moet de Europese aandelenbelegger voor ogen houden dat het gemiddelde jaarlijkse rendement ongeveer 5-6-7% bedraagt op zeer lange termijn, waarvan ongeveer de helft komt van de uitgekeerde dividenden.​