Een zachte landing in zicht na een turbulente zomer!
Na een woelige zomer op de financiële markten keert de rust al bij al terug, waardoor de angst voor een recessie vervaagt.
Gedurende enkele decennia is de inflatie – de stijging van de prijzen van goederen en diensten – laag gebleven, maar sinds de zomer van 2021 is de inflatie sterk gestegen, eerst in de VS en daarna ook in Europa en in de rest van de wereld.
De voornaamste oorzaken zijn vooral van conjuncturele aard. Denk maar aan de plotse heropening van de economie na de pandemie, de enorme budgettaire steunmaatregelen, de oorlog in Oekraïne en de torenhoge stijging van de energieprijzen. Daarnaast zijn er ook structurele factoren: het veranderde consumentengedrag dat vraag en aanbod beïnvloedt, de energietransitie en de impact daarvan op de energieprijzen en de herlokalisatie van bepaalde productiecapaciteiten in functie van de nieuwe geopolitieke situatie.
De centrale banken streven naar monetaire stabiliteit. Zij hebben lang gedacht dat dit verschijnsel van tijdelijke aard zou zijn. Maar nu de inflatie lijkt aan te houden, scherpen ze hun beleid aan in een ongekend tempo. Steeds hoger, steeds sneller én voor langere tijd, dat lijkt de richting te zijn die het monetaire beleid uitgaat. Het is de Amerikaanse Federal Reserve die het tempo bepaalt en veel andere centrale banken volgen in haar kielzog. Het gevaar is stagflatie (combinatie van economische stagnatie en hoge inflatie), wat blijvend schadelijk zou zijn voor gezinnen, bedrijven en regeringen.
Algemene verstrakking van het monetaire beleid
Hoewel de zomer enig respijt bood op het gebied van de rentestijging, heeft het symposium in Jackson Hole, waar elk jaar eind augustus de vertegenwoordigers van de belangrijkste centrale banken van de wereld bijeenkomen, de hoop op het begin van een rustperiode weggenomen. De voorzitter van de Amerikaanse Federal Reserve (Fed) heeft erop gehamerd dat de centrale bank moet doorgaan tot de klus geklaard is. De ECB sloot hierbij aan door te zeggen dat resoluut optreden noodzakelijk is om te voorkomen dat de inflatie de overhand zou krijgen.
Deze gespierde taal leidde in september tot verdere renteverhogingen van 75 basispunten voor de Fed en de ECB. De herhaalde agressieve retoriek, nochtans niet de eerste in zijn soort dit jaar, verraste beleggers opnieuw. Daardoor steeg de rente op de obligatiemarkten opnieuw sterk. Zo stond de 10-jarige staatsrente eind september op het hoogste niveau sinds 2011 voor de Duitse Bund (2,10%) en sinds 2008 voor de Amerikaanse Treasury Note (3,75%).
Amerikaanse Federal Reserve: bereid om restrictief beleid te hanteren
Sinds het begin van het jaar bedraagt de totale renteverhoging van de Fed 300 basispunten (tot 3,25%), de meest agressieve monetaire cyclus van de afgelopen 30 jaar. Voor de ECB bedraagt de verhoging 175 basispunten (tot 0,75%) in twee bijeenkomsten.
En er is meer. In de VS is de huidige rente al hoger dan in de vorige monetaire verstrakkingscyclus en betreden we restrictief gebied, d.w.z. een niveau dat schadelijk is voor de economie. De Fed waarschuwde dat de inflatiebestrijding pijnlijk zal zijn, maar dat de strijd niet aangaan op lange termijn nog meer schade zou toebrengen. De strijd wordt alleen gestaakt als de inflatie afdoende daalt.
De Fed heeft haar intenties voor de toekomst aanzienlijk naar boven bijgesteld en ziet de rente pieken tot ongeveer 4,6% eind 2023, om daarna weer enigszins te dalen.
Paul Volcker als lichtend voorbeeld
De huidige voorzitter van de Amerikaanse Federal Reserve, Jerome Powell, lijkt zich steeds meer te laten inspireren door het zeer agressieve monetaire beleid van Paul Volcker, zijn illustere voorganger die begin jaren tachtig het inflatiemonster versloeg. In haar recente geschiedenis heeft de Fed nog nooit een renteverhogingscyclus afgesloten met een negatieve reële federale rente. Dit betekent dat zij haar referentie-rentevoet zal blijven verhogen totdat die de inflatie overstijgt. Omdat de belangrijkste inflatie-indicator van de Fed (core PCE) de afgelopen maanden tussen 4,5% en 5% schommelde en zich lijkt te stabiliseren op een niveau iets onder zijn recente piek, is het waarschijnlijk dat de rentepiek van de Fed ook binnen deze vork zal liggen – of zelfs daarboven, op voorwaarde dat de prijsstijging niet aanzienlijk afneemt en de economische situatie niet te veel verslechtert.
De Europese Centrale Bank steekt een tandje bij
Onlangs verklaarde de gouverneur van de Franse centrale bank dat hij verwacht dat de depositorente van de ECB tegen het einde van het jaar zal stijgen tot bijna 2%, een niveau dat hij neutraal acht, dat wil zeggen noch gunstig, noch ongunstig voor de economische groei.
Als deze drempel is bereikt, zal de ECB moeten oordelen of de inflatie weer naar een normaal peil kan terugvallen. Momenteel is dat niet het geval, want de Europese inflatie blijft maand na maand stijgen en bedraagt nu meer dan 10%. Recente prognoses van de ECB wijzen er niet op dat de 2%-doelstelling in de komende jaren bereikt wordt.
Hoewel de voornaamste oorzaken van de inflatie aan beide zijden van de Atlantische Oceaan verschillen, is het waarschijnlijk dat de ECB de rente ook naar restrictief gebied zal doen evolueren. De financiële markten verwachten dat de rente binnen een jaar op 3% uitkomt. Maar er is veel onzekerheid hierover, omdat de ECB geen prognoses geeft over de rentetarieven. In het verleden heeft ze wel al de rente verhoogd tot 3,25% en zelfs tot 3,75% tijdens de monetaire verstrakking in de jaren 2000, toen de inflatie zelfs minder hoog was dan nu.
Het feit dat de financiële markten nog steeds hogere rentes voor de Fed dan voor de ECB verwachten, stemt overeen met wat we in het verleden zagen. Maar als de Fed nog hoger gaat dan verwacht, zal de ECB onder druk komen te staan om hetzelfde te doen.
Zachte landing, recessie of stagflatie ?
Door een steeds strakker monetair beleid proberen de centrale banken de vraag naar goederen en diensten te verminderen om het evenwicht met een beperkt aanbod te herstellen. Zij gokken erop dat het neerwaartse effect op de inflatie groter zal zijn dan het effect op de economie. Die hypothese wordt in elk geval aan Amerikaanse kant verdedigd.
Maar deze vrijwillige vertraging van de economie is heel delicaat. Een te sterke vertraging kan de VS in een recessie duwen op een moment dat de wereldeconomie het al moeilijk heeft.
Ook Fed-voorzitter Jerome Powell erkende dat de kans op een zachte landing steeds kleiner wordt. Het vermogen van de Fed om een vertraging van de inflatie te beheersen en een recessie te vermijden, hangt in grote mate af van de manier waarop de centrale bank het bedrijfsleven geruststelt dat het om een tijdelijke schok gaat. Massale ontslagen zijn misschien niet nodig. Bovendien heeft de Fed dankzij de gezonde arbeidsmarkt nog altijd marge om agressief op te treden. Een harde landing is niet onvermijdelijk.
De gevolgen van de energiecrisis zullen in Europa echter veel groter zijn dan in de Verenigde Staten. Een vertraging van de activiteit in de komende kwartalen lijkt onvermijdelijk. Een lichte recessie is zelfs waarschijnlijk.
De ECB lijkt geen andere keuze te hebben dan het effect van de energieschok te verergeren door de vraag nog meer te doen afnemen. Fiscale stimulering en de zwakte van de eenheidsmunt maken het nog moeilijker. Daardoor kan het monetaire beleid in de eurozone uiteindelijk restrictiever zijn dan in de VS.
Omgekeerd, als de monetaire verstrakking te pijnlijk blijkt voor de economie en de overheidsfinanciën, bestaat het risico dat de Europese Centrale Bank haar inspanningen staakt en de economie laat afglijden naar een langdurige stagflatie.
Hoewel het heel onzeker is in welke richting de economie zal evolueren en dit mogelijk van regio tot regio verschilt, zal de Fed in de toekomst waarschijnlijk een koerswijziging doorvoeren. Dat betekent een verandering van het monetaire beleid in de richting van stabilisatie en vervolgens waarschijnlijk een versoepeling.
De bestrijding van de inflatie vraagt meer tijd en geduld
De context op de financiële markten is en blijft heel onrustig. Veel zal afhangen van wat er gebeurt met de inflatie, die veel moeilijker te beheersen blijkt dan verwacht.
In de VS zitten ze al verder in dit proces met hogere rentetarieven en duidelijkere vooruitzichten dan in Europa. Er is dus iets minder volatiliteit dan in Europa, waar obligatiekoersen grotere ups-and-downs maken.
Bovendien sluiten de marktverwachtingen voor de geldmarktrente en de obligatierente in de VS beter op elkaar aan. Omgekeerd is er in de eurozone een reëel risico dat de rentecurve van staatsobligaties weer omhoog gaat.
De recente beroering die de als onhoudbaar of weinig geloofwaardig beschouwde Britse begrotingsmaatregelen veroorzaakten op de munt, de renteverwachtingen en de lokale staatsobligaties, heeft de al hoge volatiliteit alleen nog maar verder doen stijgen.
Hoewel de scherpe correctie van de obligatiekoersen sinds het begin van het jaar ongezien is, is de rente in dezelfde periode over het geheel genomen gestegen van 2,5% tot 3,0%. Dat opent beleggingsmogelijkheden, met name in Europese bedrijfsobligaties, die een rendement van ongeveer 4% bieden.
De monetaire verstrakking weegt enorm door op de aandelenkoersen, zelfs voor de economische vertraging, de mogelijke recessie en de geopolitieke onrust volledig zijn ingeprijsd. Historisch gezien zijn aandelen aantrekkelijker geworden in termen van koers/winstverhouding. Toch zullen de rentekriebels aanhouden nu het schrikbeeld van neerwaartse bijstelling van de bedrijfsresultaten opdoemt.
In dit opzicht verkeren de Verenigde Staten waarschijnlijk in een betere positie dan Europa. Daardoor lijken Amerikaanse activa op korte termijn minder kwetsbaar dan hun Europese tegenhangers. Op langere termijn kan een geleidelijke opleving worden verwacht.
Maar daarvoor moeten de centrale banken erin slagen de inflatie onder controle te krijgen. Met name de Amerikaanse Federal Reserve, want die bepaalt het 'weer' op de financiële markten. De bank wil niet laks te zijn ten aanzien van de inflatie, wat niet zonder risico is voor de groei. Maar het is de prijs die betaald moet worden voor het vasthouden aan de koers om daarna een wijziging in het monetaire beleid te kunnen doorvoeren. Dat zou een stabiliserende en ondersteunende factor moeten zijn.
Vond je dit artikel nuttig?
Over de auteur
Olivier Colsoul
Senior Strategist
Olivier Colsoul vervulde de afgelopen 25 jaar verschillende beleggingsfuncties: aandelenanalist, portefeuillebeheerder, analist van fondsen van derden en econoom bij verschillende gerenommeerde financiële instellingen. Sinds 2020 is Olivier Senior Strategist bij AG. Hij ontwikkelt de algemene beleggingsstrategie van AG op korte en lange termijn, door de macro-economische ontwikkelingen en de evolutie van de financiële markten te analyseren.