2022 werd gekenmerkt door het ontstaan en overheersen van een dubbele schok. Eerst was er de inflatoire schok – met een energie- en geopolitieke crisis in Europa – gevolgd door een agressieve verstrakking van het monetaire beleid. De onverbiddelijke stijging van de inflatie tot ongeziene niveaus, wat leidde tot een vertraagde, maar forse stijging van de rentevoeten, woog zwaar op de economische dynamiek en deed de financiële markten wankelen.
1. Groei: de economie lijdt, maar kraakt niet
De context is nog complexer geworden en er zijn nog veel onzekerheden, maar dat betekent niet dat het ergste nog moet komen. Het klopt dat de wereldwijde economische activiteit verder vertraagt als gevolg van de inflatie en de hoge energieprijzen en dat dit de koopkracht van gezinnen en de bedrijfsmarges onder druk zet. Maar net als bij de gezondheidscrisis in 2020 hebben de Europese regeringen maatregelen genomen. Dit keer om de energievoorziening tijdens de winter te garanderen en de factuur te verlichten, door zo nodig de gas- en elektriciteitsprijzen te bevriezen. Tegelijkertijd zijn inspanningen geleverd om het energieverbruik te verminderen. Het aanpassingsvermogen en de veerkracht van de economische actoren tegenover destabiliserende factoren is nog maar eens gebleken.
Terwijl het pessimisme in het vroege najaar overheerste, is er sinds kort een verschil tussen reële economische gegevens -die laten zien dat economieën nog altijd groeien - en voorlopende indicatoren, die wijzen op een krimpfase. Een daling van de energieprijzen – ook die van gas – én het feit dat de inflatie haar hoogtepunt zou hebben bereikt, zorgen voor verlichting en doen sommige van deze indicatoren zelfs enigszins verbeteren.
Onze vooruitzichten voor de economie: De economische vertraging zal aanhouden met een relatief beperkte technische recessie in Europa, als gevolg van de daling van de koopkracht van de gezinnen door de torenhoge inflatie. Gezien de veerkracht van de economie lijkt het risico op een zware recessie beperkt. Wij verwachten een bbp-groei tussen 0% en -0,25% voor de eurozone en tussen 0,50% en 0,75% voor de VS.
2. Inflatie : piek van de prijsstijging
De centrale banken hebben lang gedacht dat de inflatie van voorbijgaande aard was en voornamelijk het gevolg van een aanbodschok, waartegen het monetaire beleid machteloos staat. Toen de inflatie echter bleef stijgen en zich over de hele economie verspreidde, kwamen de banken uiteindelijk met een late, maar agressieve reactie. Vooral de Amerikaanse Federal Reserve waarschuwde dat zij de inflatie hard zou bestrijden, zelfs als dat een recessie zou veroorzaken. Dat lijkt een juiste strategie, want de strijd tegen de inflatie opgeven, zou op termijn nog schadelijker zijn.
Op dit moment hebben de centrale banken de duimschroeven al flink aangedraaid om de wereldwijde vraag af te remmen, in de VS nog meer dan in Europa. De renteverhogingen zijn nog niet voorbij, maar de centrale banken lijken bereid de rente minder snel te laten stijgen nu de inflatie, die wel nog altijd te hoog is, haar hoogtepunt lijkt te bereiken of zelfs afneemt. Dat is al het geval in de VS, waar twee van de drie aanjagers van de inflatie, namelijk energie en goederen, aanzienlijk vertragen. Gezien de globalisering van sommige wereldmarkten zou de inflatie in Europa binnenkort zijn piek kunnen bereiken als gevolg van de dalende energie- en grondstoffenprijzen, de afnemende druk in de toelevering in de industrie en de wereldwijde economische vertraging.
Onze vooruitzichten voor de inflatie
De inflatie bereikte nog niet zo lang geleden een verontrustende piek, maar zal naar verwachting geleidelijk weer 'normaal' worden. Er blijven wel nog heel wat uitdagingen over. De belangrijkste oorzaken van de sterke prijsstijgingen (conjunctuur en energiecontext) zullen geleidelijk verdwijnen. 2023 lijkt dan ook het jaar van de desinflatie te worden. De verwachte daling zou de inflatie tegen het einde van het jaar zowel in Europa als in de VS moeten terugschroeven tot 3 à 4%.
3. Monetair beleid: agressiviteit van de centrale banken bereikt piek
Hoewel de centrale banken onafhankelijk van elkaar zijn, hebben de strategie en het monetaire beleid van de Fed een zekere invloed op haar Europese tegenhangers. Voor de Fed is de rentepiek niet meer ver weg en zou die rond de 5% moeten liggen. De bedoelingen van de ECB zijn minder duidelijk. Zij zou meer richting 3% gaan.
Onze vooruitzichten voor het monetaire beleid: De verstrakking van het monetaire beleid om de stijgende inflatie tegen te gaan, werpt nu zijn eerste vruchten af. Verwacht wordt dat die stijging zal afnemen en de inflatie binnenkort zelfs een plafond zal bereiken om daarna - waarschijnlijk in 2024 - iets af te nemen. De piekrente zal de komende maanden naar verwachting rond de 3% liggen voor de ECB en 5% voor de Fed.
Ons macro-economisch scenario: licht aan het einde van de tunnel
Logischerwijs zou de inflatie inderdaad moeten afnemen. De grote vrees van de afgelopen maanden was dat er een loon-prijsspiraal zou ontstaan, d.w.z. een langdurige lus waarin de inflatie de loonstijgingen versnelt, wat de inflatie nog verder aanjaagt. Uit een recente analyse van het IMF blijkt dat de risico's op dit gebied onder controle zijn. De inflatie halveren mag geen probleem zijn, maar ze daarna laten convergeren naar het streefcijfer van 2% zou moeilijker kunnen zijn. 2023 zou dus het jaar van de desinflatie moeten zijn.
Ons basisscenario is dat van een langdurige economische vertraging die uiteindelijk leidt tot een milde recessie, waarbij de inflatie sterker daalt dan de groei. Hierdoor zou de koopkracht voorzichtig verbeteren en - als de werkloosheid niet te sterk stijgt - later de consumptie en dus de economie stimuleren. In de VS zal de vertraging aanhouden tot ze misschien licht negatief wordt. De kracht van de Amerikaanse consumenten en de arbeidsmarkt kondigen echter geen brede economische achteruitgang aan, ondanks de reeds aanzienlijke renteverhoging.
4. Obligatiemarkt: er is opnieuw rendement
De paradigmaverschuiving is fundamenteel in vergelijking met de afgelopen jaren. Toen had de lage rente de aantrekkelijkheid van deze activaklasse sterk verminderd. De schokgolf op de obligatiemarkt door de rentestijgingen was hevig. Maar de sterke stijging van de rendementen in combinatie met de toename van de spreads (risicopremies) geeft een nieuwe kijk op obligatiebeleggingen. Verdere rentedruk blijft mogelijk, maar wij zien veel waarde in investment-grade bedrijfsobligaties.
Bovendien weerspiegelen de risicopremies ervan al in hoge mate de dreiging van een verslechtering van het economische klimaat. Dit compartiment bevat de beste ratings, is volgens historische gegevens relatief immuun voor wanbetalingsrisico's en toont rendementen van 3,5 à 4%, wat op dit moment de beste koop is. Andere, meer speculatieve categorieën van vastrentende effecten of schuldpapier zijn nog aantrekkelijker, maar mogelijk ook volatieler. Dat schept beleggingsmogelijkheden, maar op een weloverwogen manier.
Onze vooruitzichten voor de obligatiemarkt: Door de verhoging van de rentetarieven door de centrale banken zijn ook de rendementen op obligaties gestegen, meer nog voor bedrijfsobligaties van goede kwaliteit dan voor staatsobligaties. Het is dan ook interessant om opnieuw in deze obligaties te beleggen, vooral omdat ze profiteren van een comfortabele risicopremie en een rendement opleveren tussen de 3,5% en 4% voor de eurozone.
5. Aandelenmarkten: duurzaam herstel moet nog blijken
Voorlopig nemen wij een neutrale positie in, maar op lange termijn zijn we constructiever. Ondanks de daling van de aandelenkoersen sinds het begin van het jaar is hun aantrekkingskracht afgenomen. Er zijn aantrekkelijke alternatieven en de economische vertraging in combinatie met de aanhoudend hoge inflatie verkleint de winstmarges van ondernemingen en holt de verwachtingen over toekomstige winsten uit. Maar de dreigende technische recessie houdt niet noodzakelijk een winstrecessie in. Dat zou wel het geval zijn bij een harde landing van de economie. We moeten letten op elke zorgwekkende verslechtering in die richting. Volgens ons lijken de risico's op een diepe recessie beperkt, want de arbeidsmarkten blijven sterk, de balansen van consumenten en bedrijven zijn gezond en de banken staan er veel beter voor dan tijdens de wereldwijde financiële crisis.
Tenzij er zich een plotse en dus onvoorziene verslechtering van de economie voordoet, is het mogelijk dat de beurzen niet meer zo diep zullen gaan als eind september, vooral omdat de vrees voor het inflatiemonster nu vermoedelijk achter ons ligt. Na de recente rally op de aandelenmarkten zijn de waarderingen wel iets te veel en te snel gestegen. Bovendien is het zonder steun van bedrijfswinsten waarschijnlijk dat aandelen zullen schommelen zonder dat we een echte trend zien. Daarom denken wij dat een duurzaam herstel van de economie nog wel even op zich zal laten wachten. Daarvoor zijn meer aanwijzingen nodig dat de renteverhogingen van de centrale banken ten einde lopen en dat de economie een zware recessie kan vermijden. Daar zullen beleggers volgend jaar naar kijken. Maar alles zal afhangen van nog een andere belangrijke variabele: inflatie of desinflatie.
Onze vooruitzichten voor de aandelenmarkt: Het ergste ligt waarschijnlijk achter ons, maar we denken dat een duurzaam herstel nog wel even op zich zal laten wachten. Het economische klimaat verbetert nog niet, hoewel de waarderingen op de aandelenmarkt de laatste tijd sterk zijn opgeveerd. Gezien de voorlopig neutrale positie denken wij dat de belangrijkste Europese en Amerikaanse aandelenindexen in 2023 tussen -5% en +5% zullen schommelen.
Conclusie: na een heel destabiliserend jaar zou 2023 een terugkeer naar wat meer evenwicht mogelijk moeten maken
Economisch gezien was 2022 het jaar van de 'slowflation' (krimp tussen vertragende groei en hoge inflatie). 2023 zal nog altijd gekenmerkt worden door een trage economie en een aanhoudend hoge inflatie, met de schijn van stagflatie, maar de prijzen zouden een neerwaartse trend moeten vertonen. Er blijft nog veel onzekerheid, maar het vooruitzicht van een nakende piek in de rente van de centrale banken zou meer sereniteit op de financiële markten moeten brengen, vooral omdat er op dit moment kansen te grijpen zijn op de obligatiemarkten.
Vond je dit artikel nuttig?
Over de auteur
Olivier Colsoul
Senior Strategist
Olivier Colsoul vervulde de afgelopen 25 jaar verschillende beleggingsfuncties: aandelenanalist, portefeuillebeheerder, analist van fondsen van derden en econoom bij verschillende gerenommeerde financiële instellingen. Sinds 2020 is Olivier Senior Strategist bij AG. Hij ontwikkelt de algemene beleggingsstrategie van AG op korte en lange termijn, door de macro-economische ontwikkelingen en de evolutie van de financiële markten te analyseren.