De centrale banken hebben ruim een jaar lang ongebreidelde renteverhogingen doorgevoerd om een einde te stellen aan de galopperende inflatie. Nu die haar daling heeft ingezet, dringt zich de vraag op: wanneer komt er een einde aan de rentestijgingen?
Om de spanning op te voeren, hebben zowel de Amerikaanse Federal Reserve (FED) als de Europese Centrale Bank (ECB) deze zomer aangekondigd alle opties open te houden wat een eventuele nieuwe renteverhoging betreft. En om het allemaal nog wat ingewikkelder te maken, komen daar nog twee risico's bij die voornamelijk betrekking hebben op Europa: zwakkere economische vooruitzichten en onzekerheid over de snelheid waarmee de inflatie zal afnemen.
De ECB laat haar beurt niet voorbijgaan, maar overweegt geen nieuwe verstrakking meer.
Op de vergadering van september kon de ECB kiezen tussen een 'hawkish pauze', dat wil zeggen, een tijdelijke status-quo voordat de rente opnieuw wordt verhoogd, en een 'dovish hike', een kleine verhoging die laat vermoeden dat er niet snel nog een nieuwe zal komen. Ze opteerde uiteindelijk voor de tweede mogelijkheid. De centrale bank verhoogde dus haar referentierentevoet tot 4,0%. Dat is meteen het hoogste niveau sinds 1999, en het wijst erop dat "de inflatie blijft vertragen, maar waarschijnlijk nog te lang op een te hoog peil zal blijven".
De beslissing wordt als moeilijk beschouwd nu steeds meer tekens op een economische vertraging wijzen. Door voor de tiende keer haar rentevoeten op te trekken, heeft de ECB gekozen voor de strijd tegen de prijsstijgingen, en ze heeft niet getreuzeld. Wij vonden een verhoging logisch:
- De inflatie is nog te hoog en de daling gaat moeizamer.
- De reële rentetarieven (na aftrek van de inflatie) van de ECB zijn nog negatief, terwijl ze positief zijn bij de FED.
- En omdat de inflatieverwachtingen op lange termijn nog niet erg duidelijk zijn, moest een te uitgesproken ontsporing worden vermeden. De strijd tegen de inflatie blijft de hoogste prioriteit.
Hoewel de centrale bank het grootste deel van het werk al had gedaan, moest een duidelijk signaal worden gegeven aan de markt, en die heeft daar gunstig op gereageerd. De in Frankfurt gevestigde instelling heeft in haar monetaire verstrakkingscyclus niet uitdrukkelijk een pauze aangekondigd, maar is niettemin van oordeel dat de beleidsrente een plateau heeft bereikt dat lang genoeg moet worden aangehouden om de inflatie tijdig terug te brengen naar het vastgestelde streefcijfer.
De FED heeft een lengte voorsprong en zou haar rentevoeten bijgevolg stabiel kunnen houden.
In Washington is de teerling geworpen, of toch bijna, want de economische gegevens bewegen er in de gewenste richting. In de logica die sinds juni wordt gevolgd, zal de Federal Reserve wellicht haar boodschap van flexibiliteit herhalen in het licht van de toekomstige cijfers, maar tegelijkertijd de deur openhouden voor een bijkomende renteverhoging als de omstandigheden die rechtvaardigen. Dat zou zich eerder in november kunnen voordoen.
Deze mogelijkheid zou eens te meer tot uiting moeten komen in hun geactualiseerde economische voorspellingen, die allicht voor 2023 naar boven zullen worden herzien. Bovendien zal men hoogstwaarschijnlijk blijven zweren bij het scenario van een zachte landing, met een terugkeer van de inflatie naar een waarde die dicht bij het streefcijfer ligt in 2025. Dat zou de FED ertoe moeten brengen om eindelijk een einde te stellen aan de cyclus van beleidsrenteverhogingen, de meest ingrijpende sinds de jaren 1980.
Langer hoger …
Dat het einde van de renteverhogingen wordt aangekondigd, betekent nog niet dat een versoepeling in zicht is. De centrale banken aan beide zijden van de Atlantische Oceaan hebben er al op gehamerd dat ze de rentevoeten voor een lange periode op een hoog niveau zullen houden. Het argument dat rekening moet worden gehouden met het langer dan verwachte tijdsverloop tussen het monetaire beleid en het effect ervan op de inflatie - gelet op de veerkracht van de economie - pleit voor een afwachtende houding.
Voordat een monetaire versoepeling zelfs maar overwogen kan worden, moet de inflatie bovendien voldoende dicht bij het streefcijfer van 2% komen. Volgens onze interpretatie is dat pas mogelijk wanneer de prijsstijgingen onder 3% zakken. Dat vooruitzicht kan in de loop van 2024 concreet worden, maar niet voor het midden van dat jaar. En dan nog eerst in de Verenigde Staten, daarna pas in de eurozone.
… te meer omdat de daling van de inflatie naar 2% nog niet voor morgen zal zijn.
In het eerste halfjaar van 2023 nam de inflatie af door de daling van de energieprijzen en de verzwakking van de inflatiedruk, uitgeoefend door voedings- en industriële producten.
In de eurozone bereikte ze 5,2% in augustus, precies de helft van de piek van 10,6% die in oktober 2022 werd opgetekend. In augustus werd die neergaande lijn echter onderbroken door het opveren van de olieprijzen. Dit bewijst dat de afname van de inflatie niet lineair verloopt. Bovendien is momenteel nauwelijks een daling merkbaar van de onderliggende inflatie, die als minder volatiel wordt beschouwd. Ze is sinds de piek in maart met slechts 0,4% afgenomen en bedraagt nu 5,3%. Dat is nog ver verwijderd van de nagestreefde 2%. Vooral in de dienstensector komt de daling traag op gang.
De terugval van de consumptieprijzen zou zich tegen eind dit jaar verder moeten doorzetten, maar minder snel dan in het begin van het jaar. Ook de onderliggende inflatie zal waarschijnlijk minder dalen dan de totale prijsstijging. Zonder een nieuwe exogene schok zou de vertraging van de inflatie moeten aanhouden in 2024 en 2025. Die voorspellingen zijn echter per definitie voor wijziging vatbaar en werden trouwens net licht naar boven herzien (ook door de ECB).
In de Verenigde Staten, waar de afzwakking van de inflatie eerder werd ingezet dan in Europa, is al een iets langere weg afgelegd, met een daling van 9,1% in juni 2022 naar 3,0% een jaar later. Let wel: de prijsstijgingen zijn sindsdien weer enigszins opgeveerd tot 3,7%. De olieprijzen zijn daarbij de boosdoener. Belangrijk is ook dat de onderliggende inflatie een dalende tendens vertoont. In iets minder dan een jaar viel ze terug van 6,6% naar 4,3%. Eén minpunt: een van de maatstaven voor de inflatie, en die het meest nauwlettend wordt gevolgd door de Amerikaanse Federal Reserve (de Core PCE) is minder teruggelopen sinds zijn piek van begin 2022. Maar dat zou de neergaande trend van de inflatie tijdens de komende jaren niet op de helling mogen zetten. Op dat vlak zijn de verwachtingen duidelijker dan in de eurozone.
… tegen de achtergrond van sterker uiteenlopende macro-economische omstandigheden
De Amerikaanse economie van haar kant blijft zich veerkrachtig gedragen en positief verrassen. Recent is de groei van het BBP nog versneld, dit keer gedragen door een opmerkelijke opleving van de investeringen en de veerkracht van de gezinsuitgaven. De consumptie bleef immers solide dankzij een robuuste arbeidsmarkt, de loonsverhogingen die nu de inflatie verslaan en het gebruik van de buffer van spaargeld die tijdens de pandemie werd aangelegd. De recessie, die volgens bepaalde economen enkele maanden geleden nog onafwendbaar was, lijkt steeds minder waarschijnlijk. Bovendien hebben de economen hun consensusgroeiverwachtingen naar boven herzien.
Europa trappelt dan weer ter plaatse, maar niet overal in dezelfde mate. Spanje en Frankrijk trekken zich behoorlijk uit de slag. Italië presteert dan weer grilliger en Duitsland heeft het moeilijk, terwijl België goed standhoudt.
De economische vooruitzichten van de eurozone zijn deze zomer inderdaad verslechterd. De kraan van het bankkrediet is dichtgedraaid, en dat weegt op investeringsuitgaven zoals vastgoed. De strijd tegen de inflatie is nog niet ver genoeg gevorderd om de gezinnen weer meer koopkracht te geven. De vertraging van de economie, die vooral de industrie trof, heeft zich nu uitgebreid tot de diensten.
In de loop van volgend jaar wordt echter een lichte opleving verwacht. Het ziet er immers naar uit dat de inflatie verder zal afnemen, de arbeidsmarkt solide zal blijven en de reële inkomens zich geleidelijk zullen herstellen. In wezen is dit wat de Europese Commissie en de ECB concluderen in hun prognoses van september, die ze wat hebben bijgestuurd, maar niet in verontrustende mate.
Inzetten op selectiviteit in de sector van de obligaties
Het tastbare vooruitzicht van een plafond voor de beleidsrente van de centrale banken heeft de volatiliteit op de obligatiemarkten niet weggenomen, maar wel afgezwakt. In een context die voortdurend verandert, is de positionering belangrijk. Deze zomer heeft het wegebben van het risico op een Amerikaanse recessie, gecombineerd met de verrassende veerkracht van de grootste economie ter wereld, een opwaarts effect gehad op de langetermijnrente. Indirect had dat ook gevolgen voor de Europese rentecurve, ondanks een forse economische vertraging.
Tegen die achtergrond hadden de staatsleningen, meestal met lange looptijd, het wat moeilijk, terwijl bedrijfs- en hoogrentende obligaties met een kortere looptijd erin slaagden in het groen te blijven. In dit stadium verwachten wij een stabilisering van de rendementen (met enig opwaarts risico aan het lange einde van de rentecurve) en geven we nog altijd de voorkeur aan a) kwaliteitsvolle bedrijfsobligaties met een mooi rendement en b) een looptijd die iets korter is dan die van de grote obligatie-indexen, zolang het inflatierisico groter is dan het risico op een recessie.
Minder krachtige, maar nog behoorlijk resistente beurzen
Na een uitermate positief eerste halfjaar voor de beurzen werd hun parcours wat volatieler. Dat gezegd zijnde, hebben de resultaten van de ondernemingen in het tweede kwartaal in gunstige zin verrast, vooral dan in de Verenigde Staten en iets minder in Europa. Er moet ook op gewezen worden dat, zoals vaak, de verwachtingen vóór de bekendmaking van de resultaten drastisch waren teruggeschroefd. Alles bij elkaar bleef de groei aan weerszijden van de Atlantische Oceaan negatief wegens de forse terugval van de energiesector. Zo niet, zou hij positief geweest zijn. We geloven ook dat het dieptepunt van de winsten is bereikt.
De consensus van de analisten gaat nog altijd uit van een opleving van de winsten vanaf het derde kwartaal in Wall Street (en later in Europa), die zich in 2024 zal doorzetten. Dat lijkt logisch omdat het economische klimaat resistenter is in de Verenigde Staten dan in Europa.
Op korte termijn zijn we niet argwanend, wel voorzichtig wegens de hogere waarderingen, maar op langere termijn behouden we een constructieve houding ten aanzien van aandelen. Elke aanzienlijke marktcorrectie of elk tastbaar teken van economische opleving kan worden benut om de posities te herzien. Als de rentevoeten zich ten slotte stabiliseren, of misschien stilaan opnieuw gaan dalen, vinden de aandelen misschien hun tweede adem. Uiteraard op voorwaarde dat het scenario van een zachte landing van de economie overeind blijft. En daarvoor moet de inflatie verder worden teruggedrongen.
Vond je dit artikel nuttig?
Over de auteur
Olivier Colsoul
Senior Strategist
Olivier Colsoul vervulde de afgelopen 25 jaar verschillende beleggingsfuncties: aandelenanalist, portefeuillebeheerder, analist van fondsen van derden en econoom bij verschillende gerenommeerde financiële instellingen. Sinds 2020 is Olivier Senior Strategist bij AG. Hij ontwikkelt de algemene beleggingsstrategie van AG op korte en lange termijn, door de macro-economische ontwikkelingen en de evolutie van de financiële markten te analyseren.